Dollar-Stärke - Die Summe aller Ängste

Diese brachten den Zielzinssatz der US-Notenbank auf den höchsten Stand seit 15 Jahren. Im Kampf gegen die Inflation in den USA hat die Fed wie erwartet die Zinsen auf ihrer Sitzung am 1. Februar erneut erhöht. Zumindest eine Anhebung im ersten Quartal 2023 dürfte folgen, bevor die Notenbank eine Zinspause einlegt.

Die höheren Renditen kamen dem US-Dollar im vergangenen Jahr eindeutig zugute. Bei einer vorausschauenden Betrachtung muss aber auch berücksichtigt werden, wie die Schocks des Jahres 2022 - der Russland-Ukraine-Krieg, der Anstieg der Energiepreise und die Inflation - die Währung stützten und inwieweit diese Schocks im Jahr 2023 nachlassen könnten.

PIMCO ist der Ansicht, dass der Dollar, der seit seinem 20-Jahres-Hoch im vergangenen September abgewertet hat, 2023 wahrscheinlich weiter fallen wird. Denn die Inflation sinkt, die Rezessionsrisiken nehmen ab und andere Schocks lassen nach.

Risikoaversion stärkte den US-Dollar

Zusätzlich zu den höheren Zinsen und Renditen in den USA stützte die Risikoaversion den US-Dollar über zwei Vektoren.

Erstens war die Geldpolitik viel volatiler als üblich wies über die Industriestaaten hinweg eine hohe Korrelation auf. Seit März 2022 wurden die geldpolitischen Zügel fast überall drastisch angezogen (ausser in China, wo die Finanzbedingungen über andere Kanäle gestrafft wurden). Dementsprechend stieg die Volatilität an den Märkten für festverzinsliche Wertpapiere, Devisen und Aktien. Der US-Dollar, der weithin als sicherer Hafen gilt, profitierte davon.

Zweitens neigen wir zwar dazu, die Dollar-Stärke in erster Linie als Ausdruck der US-Wirtschaftspolitik zu beschreiben. Unserer Ansicht nach ist sie jedoch eher das Ergebnis der Summe an Ängsten in anderen Ländern - oder genauer gesagt, die Folge grösserer Schocks, die das Wachstum in wichtigen Weltregionen beeinträchtigen. Dazu gehören:

• eine beträchtliche Risikoprämie, die im vergangenen Jahr auf europäische Vermögenswerte erhoben wurde, um das Risiko einer Aussetzung russischer Energielieferungen - oder schlimmer noch, eines nuklearen Ereignisses - abzudecken

• der Russland-Ukraine-Krieg, der ein globaler Schock für den Energiehandel war. Die Importeure in Asien und Europa litten unter den höheren Energiepreisen, während Exporteure wie die USA von den Gewinnen profitierten.

• Pekings Null-COVID-Politik, die zu einem negativen Nachfrageschock für China und die Region führte.

Dollar-Schwäche voraus

In den kommenden Monaten wird sich der Renditevorteil des Dollars gegenüber anderen Industrieländern unserer Meinung nach jedoch verringern, da sich die Fed auf eine erwartete Pause in ihrem Zinserhöhungszyklus im ersten Quartal 2023 zubewegt. Angesichts des schnelleren Tempos der kumulativen Zinserhöhungen auf dem Weg nach oben wird der Renditevorteil der US-Währung in der Anfangsphase eines Zinssenkungszyklus wahrscheinlich nachlassen, selbst wenn der Dollar seine relativ hohe Rendite beibehält.

Darüber hinaus sind Veränderungen in der Risikowahrnehmung von Inflation und Wachstum tendenziell umgekehrt korreliert. Wenn die Inflation zurückgeht, verbessern sich die Wachstumserwartungen tendenziell. Dies reduziert in der Regel die Unsicherheit und dürfte unserer Ansicht nach die allgemeine Stärke des Dollars schwächen.

Weitere Faktoren, die eine Schwäche des US-Dollars begünstigen könnten, sind unter anderem:

• die Geldpolitik der Fed, die in der Regel das Tempo der Zinserhöhungen in anderen Ländern bestimmt. Eine Verlangsamung - und schliesslich eine Pause - des Zinserhöhungszyklus der Fed bedeutet wahrscheinlich, dass andere Zentralbanken langsamer vorgehen und schliesslich ebenfalls eine Pause einlegen werden.

• nachlassende Unsicherheit und mehr Risikobereitschaft unter den Anlegern bei sinkender Inflation. Selbst wenn andere Zentralbanken höhere Realzinsen beibehalten, dürften die Nominalzinsen weltweit sinken, wenn die Inflation zurückgeht.

• das Ende der chinesischen Null-COVID-Politik, zumindest in dem Masse, wie sie zu einer soliden Erholung führt

Wie der Weg des Dollars aussehen könnte

Kurz gesagt, wir glauben, dass die Risikoprämien mit dem Rückgang der Inflation und der geldpolitischen Volatilität sinken werden. Neue Schocks sind natürlich ein Risiko, aber die Risikoprämie des US-Dollars (und vermögenswertübergreifende Volatilität) bleibt unserer Ansicht nach beträchtlich. All dies schliesst nicht die Möglichkeit aus, dass sich die Inflation in den USA hartnäckiger hält als in anderen Industriestaaten oder dass die Geldpolitik für einen längeren Zeitraum restriktiv bleibt. Das derzeitige Niveau der impliziten Volatilität an den Devisen- und Anleihemärkten deutet darauf hin, dass die Risikoprämie in der Preisgestaltung des Dollar-Marktes weiterhin beträchtlich bleibt. Diese Prämien könnten jedoch weiter sinken, wenn die Schocks abklingen und sich die Anzeichen verdichten, dass der Inflationsschub des letzten Jahres tatsächlich nachlässt. Wir gehen davon aus, dass der US-Dollar als "sicherer Hafen" und letzte Zuflucht weiter an Attraktivität verlieren wird.

von Gene Frieda, globaler Stratege, PIMCO