Die EZB erhöht die Zinssätze inmitten der Finanzmarktvolatilität

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat auf ihrer März-Sitzung den Zinssatz für die Einlagefazilität um weitere 50 Basispunkte (BP) auf drei Prozent erhöht und damit ihren Leitzins weiter in den restriktiven Bereich verschoben. Dennoch würden wir das Ergebnis als dovish bezeichnen, da die EZB sich für eine sauberere Vorgehensweise von Sitzung zu Sitzung entschied und den Schwerpunkt auf die Datenabhängigkeit legte, anstatt klare Vorgaben für ihre Absichten für die nächste geldpolitische Sitzung im Mai zu machen.

Insgesamt verlief die März-Sitzung etwas weniger geradlinig als erhofft, da regionale Bankenzusammenbrüche in den USA und Sorgen um die Credit Suisse zu erhöhter Unsicherheit und Volatilität an den Finanzmärkten geführt hatten.

Die EZB erklärte ausserdem, dass sie die derzeitigen Marktspannungen genau beobachtet und bereit ist, bei Bedarf zu reagieren, um die Preis- und Finanzstabilität im Euroraum zu gewährleisten. Wir glauben, dass die mittelfristige Bereitstellung von Liquidität für die europäischen Kreditinstitute eine relativ einfache erste Verteidigungslinie an der Finanzstabilitätsfront darstellen würde.

Die derzeitige Unsicherheit erschwert es zwar, einen Weg in die Zukunft aufzuzeigen, da die Kerninflation im Euroraum mit 5,6 Prozent ein Rekordhoch erreicht hat, doch hat die EZB bekräftigt, dass in ihrem Basisszenario noch mehr Spielraum für die Zinssätze besteht. Sobald die Spannungen an den Finanzmärkten nachlassen, dürfte die EZB daher die Zinssätze weiter anheben, um eine rechtzeitige Rückkehr der Inflation zu ihrem mittelfristigen Ziel von zwei Prozent zu gewährleisten (die Inflation im Euroraum dürfte im Februar bei etwa 8,5 Prozent liegen, wenn die endgültigen Zahlen am 17. März veröffentlicht werden).

Damit sich die Inflation vollständig auf das EZB-Ziel von 2 Prozent normalisiert, ist noch eine gewisse Abkühlung in der Wirtschaft und auf dem Arbeitsmarkt erforderlich - wie im Februar begünstigt der Trend bei den Lohnabschlüssen nach wie vor die Arbeitnehmer, und die Finanzpolitik wird weitgehend als nicht zielgerichtet genug angesehen, um die Inflation nicht weiter anzuheizen. Die grundlegende wirtschaftliche Widerstandsfähigkeit des Euroraums ist für die EZB nach wie vor ein gemischter Segen.

Angesichts der Unsicherheit über die mittelfristige Inflationsdynamik und der aktuellen Sorgen um die Finanzstabilität erscheint ein vom Markt eingepreister Leitzins von rund 3,25 Prozent derzeit nicht unvernünftig.

Während die kurzfristige Entwicklung der europäischen Duration weniger sicher ist, sind wir der Meinung, dass europäische Zinsswaps auf lange Sicht besser abschneiden dürften als Kernstaatsanleihen.

Die Terminal Rate

EZB-Präsidentin Christine Lagarde bekräftigte, dass es keine Leitlinien für die Zinssätze gibt und dass die EZB weiterhin von Sitzung zu Sitzung entscheidet, wobei die anstehenden Zinsentscheidungen von folgenden Faktoren abhängen: der Bewertung der Inflationsaussichten im Lichte der eingehenden Wirtschafts- und Finanzdaten, der Dynamik der zugrunde liegenden Inflation und der Stärke der geldpolitischen Transmission.

Die EZB ist nach wie vor entschlossen, eine rechtzeitige Rückkehr der Inflation zu ihrem mittelfristigen Ziel von zwei Prozent zu gewährleisten, und sieht keinen Zielkonflikt zwischen Preis- und Finanzstabilität, was bedeutet, dass der Zinserhöhungszyklus wahrscheinlich nicht im März enden wird, es sei denn, Bedenken hinsichtlich der Finanzstabilität dominieren die makroökonomische Konfiguration. Solange sich die ungünstigen Finanzbedingungen nicht in ungerechtfertigtem Ausmass auf die gesamtwirtschaftliche Situation auswirken, scheint eine weitere Zinserhöhung auf der Mai-Sitzung eine plausible Ausgangsbasis zu sein.

Angesichts der Unwägbarkeiten im Zusammenhang mit der Inflationsentwicklung und den Entwicklungen an den Finanzmärkten sind wir von Tempo und Umfang weiterer Zinserhöhungen der EZB nach wie vor wenig überzeugt. Wir widersprechen daher nicht dem jetzt vom Markt eingepreisten EZB-Zinsziel, da die EZB weniger schweres Geschütz auffahren muss, um die Finanzbedingungen zu straffen und die Kreditvergabe zu bremsen, was letztlich die Inflation bremsen dürfte.

Die neuen makroökonomischen Projektionen

Die neuen von Experten der EZB erstellten makroökonomischen Projektionen gehen davon aus, dass der Euroraum in diesem Jahr eine Rezession vermeiden wird, was mit den jüngsten Projektionen des IWF und der Europäischen Kommission übereinstimmt. Die Inflationsprognosen der EZB für 2024-25 wurden im Vergleich zum Dezember nach unten korrigiert, und die EZB geht nun davon aus, dass die Inflation im Jahr 2025 nur geringfügig über dem Zielwert liegen wird. Nachdem der EZB-Rat im Februar zu der Einschätzung gelangt war, dass die Risiken für die Inflationsaussichten ausgewogener geworden sind, verzichtete er im März auf eine derartige Bewertung der Inflation und verwies stattdessen auf die verschiedenen Abwärts- und Aufwärtsrisiken für die Inflation. Er stellte jedoch fest, dass die Risiken für die Aussichten des Wirtschaftswachstums eher abwärtsgerichtet sind.

Ein Faktor, der die Inflationsprognosen für Dezember nach oben trieb, war das Lohnwachstum. Da die Arbeitnehmer einen Ausgleich für die gestiegene Inflation suchten, rechnete die EZB mit einem Anstieg der Löhne. Dies erhöhte die Basisprognose und die damit verbundenen Risiken, da eine Beschleunigung der Löhne in Verbindung mit einem angespannten Arbeitsmarkt schliesslich eine Lohn-Preis-Spirale begünstigen könnte. Ein ähnliches Bild zeichnet sich in den neuen Projektionen der EZB ab: Nach einem Höchststand von 5,3 Prozent im Jahr 2023 dürfte das Wachstum der Löhne je Arbeitnehmer laut EZB im Jahr 2025 bei 3,6 Prozent im Jahresvergleich liegen - und damit deutlich über dem langfristigen Durchschnitt von 2,1 Prozent. Wir glauben, dass die Löhne weiterhin ein Aufwärtsrisiko für die Inflation darstellen, da der Arbeitsmarkt im Euroraum insgesamt aussergewöhnlich angespannt ist.

von Konstantin Veit, Leiter für Euro-Staatsanleihen bei PIMCO