Ein paar Jahre Unterschied

Seit 2008 ist es jedoch von ausserordentlicher Bedeutung, dass wir im Auge behalten, welche Auswirkungen der ungeheure Bestand an Staatsanleihen in den Bilanzen der Zentralbanken – der sich übrigens noch weiter erhöht – auf die Zinskurve hat. Wir möchten nachstehend besonders den Einfluss des Aufblähens der Zentralbankbilanzen auf  die Zinssätze näher betrachten.

Programme zur quantitativen Lockerung zu beschliessen, war tatsächlich der einfache Teil, da stetig rückläufige Zinsen zu den Kapitalgewinnen von Anlegern beitrugen und die Finanzierungskosten für Regierungen senkten. Nicht übel. Der schwierige Teil steht jedoch noch bevor, auch wenn er durch den Government Shutdown im Oktober voraussichtlich verschoben wurde:

Als die US-Notenbank in ihrer Sitzung im Juni 2011 eine mögliche Exit-Strategie diskutierte, erklärte sie, Wertpapiere von Regierungsbehörden würden über einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren verkauft, und das erst einige Zeit nach der Anhebung der Fed Funds Rate. Von einer Exit-Strategie bezüglich ihrer Bestände an Schatzpapieren war nicht die Rede und Analysten erkannten darin die stillschweigende Annahme, die Papiere würden bis zum Ende ihrer Laufzeit gehalten werden. Durch mehrere Runden der Geldlockerung und „Operation Twist“ hat sich jedoch die Anzahl der Schatzpapiere in der Bilanz der Fed gegenüber 2007 fast verdreifacht (siehe Schaubild 1) und ihre durchschnittliche Laufzeit stieg von 72 Monaten zu Beginn der „Operation Twist“ auf derzeit fast 120 Monate. Die Annahme, die Federal Reserve werde Schatzpapiere bis zur Fälligkeit in der Bilanz behalten, ist daher möglicherweise nicht mehr zutreffend.

Anleihen bis zur Fälligkeit in der Bilanz zu behalten, ist natürlich nach wie vor möglich. Tatsächlich könnte das die Volatilität verringern (ein ansonsten günstiges gesamtwirtschaftliches Klima vorausgesetzt), da es dem Markt eine klare Botschaft vermitteln würde. Dieser Mechanismus wäre jedoch ausserordentlich starr – vielleicht zu starr und zu asymmetrisch für eine solide geldpolitische Umsetzung. Wie der Governor der Bank of England Mark Carney betont, ist mit einer solchen klaren Entscheidung verbunden, dass die Zentralbank „das Risiko eingehen [würde], die Kontrolle über die geldpolitischen Bedingungen zu verlieren“. Zweifellos kein wünschenswertes Vorgehen! Zentralbanken sollten sich zumindest die Option einer Veräusserung von Anlagen erhalten, um nicht nach asymmetrischen Regeln handeln zu müssen.

Andererseits würde ein Verkauf dieser Wertpapiere angesichts ihres Fälligkeitsprofils die Laufzeit im Markt verlängern, was für die Marktteilnehmer verschiedene Konsequenzen hat. Ein unerwarteter Zinsrückgang könnte nachteilige Auswirkungen auf Finanzinstitute haben, die ihre Bilanzen in den letzten Jahren mit Staatspapieren belastet haben. Beim Umgang der Zentralbanken mit ihren Beständen wird auch zu berücksichtigen sein, wie die Veräusserung – oder deren Ausbleiben – sich auf das gewandelte Kreditvergabeverhalten der Geschäftsbanken auswirkt, wenn diese sich einer Änderung des Liquiditätsüberhangs gegenüber sehen.

Was uns betrifft, so rechnen wir damit, dass auf absehbare Zeit weitere Anomalien der Zinskurve zu beobachten sein werden, was wiederum zu sehr interessanten Chancen führt – und die sind nicht nur auf die Anleihenmärkte beschränkt.

Guido Barthels, CIO bei ETHENEA Independent Investors S.A. und Portfolio Manager der Ethna Funds

Guido Barthels blickt zurück auf mehr als 26 Jahre Berufserfahrung an den internationalen Kapitalmärkten und hat sich insbesondere als Rentenspezialist einen Namen gemacht. Seit 2008 ist er Fondsmanager der erfolgreich etablierten Ethna Funds und gestaltet deren aktives Vermögensverwaltungskonzept massgeblich mit.