CME Group: Wo die Fed die Volatilität dämpfen kann, und wo nicht

_{Von Erik Norland}

In manchen Assetklassen ist die implizite Volatilität zu den historischen Tiefstständen zurückgekehrt, die vor der Pandemie herrschten. In vielen anderen Assetklassen ist die implizite Volatilität nach dem Hoch im März zwar deutlich zurückgegangen, sie bleibt aber hoch.

Die implizite Volatilität der Zinskurve für US-Staatsanleihen mit Laufzeiten von zehn Jahren und weniger (Abbildung 1 und 2) hat indes wieder die früheren Tiefststände erreicht. Optionen auf Anleihen mit zweijähriger, fünfjähriger und zehnjähriger Laufzeit näherten sich bis Anfang Juni wieder einem Bewertungsniveau, wie es zuletzt im Dezember und Januar herrschte, ehe das Coronavirus in den USA ausbrach. Da die Federal Reserve (die "Fed") die kurzfristigen Zinssätze direkt steuert, ist das nicht überraschend. Mit der Signalisierung ihrer Absicht weiterhin niedriger Zinssätze während der wirtschaftlichen Erholungsphase hat die Fed die Volatilität der kurzfristigen Zinssätze eingehegt: Sie versichert den Anlegern, dass keine Zinserhöhungen bevorstehen. Zudem haben auch die aggressiven Ankäufe von Staatsanleihen im Rahmen der quantitativen Lockerung der Fed dazu beigetragen, die Volatilität einzudämmen.

Im Gegensatz dazu ist die implizite Volatilität der Anleihen mit 30-jähriger Laufzeit nach wie vor deutlich höher als zuvor. Zwar kann die Fed den Märkten versprechen, dass sie die Zinsen über einen längeren Zeitraum niedrig halten wird, doch verliert dieses Versprechen über den Zehnjahrespunkt der Kurve hinaus ihre Wirkung. Außerdem kauft die Fed zwar einige extrem langlaufende Schuldtitel, doch kann ihr "Quantitative Easing" das enorme Angebot an langlaufenden Staatsanleihen, die auf den Markt kommen, wahrscheinlich nicht absorbieren: Man rechnet damit, dass das US-Haushaltsdefizit in den kommenden Monaten von 5 % auf vielleicht mehr als 20 % des Bruttoinlandsprodukts anwachsen wird. Während Optionsanleger am kurzen Ende der Zinskurve anscheinend halbwegs zuversichtlich sind, dass die Fed die zweijährigen, fünfjährigen und sogar zehnjährigen Renditen deckeln kann, erstreckt sich dieses Vertrauen nicht auf die 30-jährige Anleihe (Abbildung 2).

Abbildung 1: Implizite Volatilität der Anleihen mit zwei- und fünfjähriger Laufzeit ist auf altes Niveau zurückgekehrt

Abbildung 2: Die implizite Volatilität der zehnjährigen Anleihen ist auf das Niveau gesunken, das vor der Pandemie herrschte - die der 30-jährigen Anleihen aber nicht.

Es dürfte nicht überraschen, dass Optionen auf Aktienindizes wie den S&P 500® und den NASDAQ 100 ebenfalls deutlich über ihrem früheren Volatilitätsniveau bleiben (Abbildung 3). Zwar ist die Volatilität von ihren Höchstständen im März drastisch zurückgegangen, doch sie bleibt auf einem Niveau, das zwei- bis dreimal so hoch ist wie die Tiefststände vor der Pandemie. Wichtig ist dabei auch, dass nicht nur die implizite Volatilität der Aktienindizes rund um das Zweieinhalbfache über dem Niveau vor der Pandemie liegt, sondern dass sie erhöht bleibt, obwohl der Aktienmarkt einen Großteil der Verluste von Februar und März wieder aufgeholt hat.

Soweit der Aktienmarkt versucht, den Wert künftiger Cashflows auf die aktuelle Situation abzuzinsen, kann die hohe Volatilität der Optionen auf Aktienindizes und 30-jährige Anleihen dieselbe Ursache haben. Ein Großteil der Erholung des Aktienmarkts könnte auf den Einbruch der langfristigen Anleiherenditen entfallen, der den Barwert künftiger Dividenden, Erträge und anderer Cashflows aufgeblasen hat. Noch einfacher ausgedrückt: Der Rückgang der Anleiherenditen im gesamten Spektrum der Kurve hat Rentenpapiere im Vergleich zu Aktien und anderen Kapitalanlagen weniger attraktiv gemacht. Ein starker Anstieg der Renditen von Anleihen mit 30-jähriger Laufzeit könnte also möglicherweise eine wichtige Stütze des Aktienmarkts absägen.

Abbildung 3: Die implizite Volatilität der Aktienindizes bleibt deutlich über dem Niveau, das vor der Pandemie herrschte

An den Märkten für Edelmetalle und Währungen spielt sich Ähnliches ab. Wie bei den Aktienindex-Futures und den 30-jährigen Staatsanleihen ist die Optionsvolatilität zwar nach den jüngsten Hochs wieder gefallen, sie bleibt aber deutlich über dem Vorkrisenniveau (Abbildungen 4-7). Wie Aktien werden auch Gold und Silber von der Zinsentwicklung beeinflusst. Die beiden Edelmetalle können als Quasi-Währungen gesehen werden, die von Zinsrückgängen tendenziell profitieren. Und Edelmetalle reagieren auch auf die quantitative Lockerung: Die ersten zwei Lockerungsrunden von 2009 bis 2011 ließen die Gold- und Silberpreise in die Höhe schnellen. Anleger sollten sich jedoch darüber im Klaren sein, dass die dritte Runde der quantitativen Lockerung in den Jahren 2012 bzw. 2013 nicht dieselbe Wirkung erzielte - insbesondere nachdem klar wurde, dass die Fed eine Verlangsamung ihrer Assetkäufe beabsichtigte.

Abbildung 4: Die implizite Volatilität der Optionen auf Gold und Silber liegt noch deutlich über dem Niveau, das vor der Pandemie herrschte

Abbildung 5: Die implizite Volatilität von Euro- und Pfundoptionen beträgt weiterhin etwa das 1,5-fache des Niveaus vor der Pandemie

Natürlich stellen sich auch allgemeinere Fragen: Wie sehen die Fed und andere Zentralbanken das Volatilitätsniveau der Finanzaktiva, gleichermaßen tatsächlich oder implizit? Eine hohe Volatilität der Finanzaktiva kann das wirtschaftliche Wachstum bremsen. Die implizite Volatilität von Optionen spiegelt schließlich die Unsicherheit der Anleger über die Zukunft wider. Je weniger Anleger vom künftigen wirtschaftlichen und finanziellen Umfeld überzeugt sind, umso weniger sind sie gewillt, Kapital in langfristigen Projekten anzulegen. Für Unternehmen, die an den Kapitalmärkten Eigen- oder Fremdkapital aufnehmen wollen, wird die Kapitalbeschaffung aufgrund der schnellen Kursbewegungen und der großen Marktschwankungen schwieriger.

Damit ist es nicht überraschend, dass die Fed in den letzten drei Jahrzehnten tendenziell die Volatilität durch eine akkommodierende Geldpolitik eingedämmt hat, wenn sich wirtschaftliche Schieflagen auftaten. Mit diesem Ansatz scheint sich die Volatilität durch Liquiditätsspritzen für das Finanzsystem eindämmen zu lassen. Wenn die Liquidität in den Märkten hoch ist, können Käufer und Verkäufer problemlos handeln und auch große Orders können ausgeführt werden, ohne die Kurse merklich zu beeinflussen. Wenn sich die Kurse kaum bewegen müssen, um die Marktteilnehmer zu bedienen, nimmt die Volatilität tendenziell ab.

Abbildung 6: Implizite Volatilität der Optionen auf Schweizer Franken und Japanischen Yen bleibt leicht über dem alten Niveau

Abbildung 7: Implizite Volatilität von Australischem und Kanadischem Dollar liegt weiterhin deutlich über dem alten Niveau

In den letzten drei Jahrzehnten ist das Wechselspiel zwischen der Geldpolitik und dem impliziten Volatilitätsniveau der Optionen auf Aktienindizes über drei vollständige Zyklen intakt geblieben. Um diesen Zyklus besser zu beobachten, betrachten wir den gleitenden Zweijahresdurchschnitt der impliziten Volatilität und den gleitenden Zweijahresdurchschnitt der Differenz zwischen den zehnjährigen Anleiherenditen und den Zinsen dreimonatiger US-Schatzwechsel. Der Zyklus besteht aus vier Phasen:

1. Rezession: Rezessionen weisen tendenziell ein hohes und steigendes Volatilitätsniveau auf und für gewöhnlich gehen ihnen außerordentlich flache oder inverse Zinskurven voraus, die mit der lockereren Geldpolitik der Zentralbank allmählich steiler werden. Das war 1990 und 1991, 2001, 2008 und 2020 der Fall (Abbildungen 8-10).
2. Anfangsphase der Konjunkturerholung: Meist typisch ist hierfür die lockere Geldpolitik (steile Zinskurven) und das hohe, aber allmählich nachlassende Niveau der impliziten Volatilität. Dies war 1992 und 1993, 2002 bis 2004 und 2009 bis 2012 der Fall.
3. Mittlere Phase des Konjunkturaufschwungs: die mittleren Phasen einer wirtschaftlichen Erholung sind tendenziell von steilen Zinskurven und niedrigen Volatilitätsniveaus gekennzeichnet. Diese Charakteristika überwogen in den Jahren 1994 und 1995, 2004 bis 2006 und 2013 bis 2016.
4. Späte Phase des Konjunkturaufschwungs: Da die Volatilität zurückgegangen ist und die Arbeitslosigkeit sinkt, fahren die Zentralbanken allmählich eine restriktivere Geldpolitik. Typisch für die späten Phasen sind abflachende Zinskurven und ein niedriges, aber steigendes Niveau der impliziten Volatilität. Die USA befanden sich zum Ende der 1980er, 1997 bis 2000, Mitte 2006 bis 2007 und 2017 bis 2019 in späten Aufschwungphasen.

Abbildung 8: Der erste Zyklus der impliziten Volatilität fand zwischen 1990 und 2000 statt

Abbildung 9: Der zweite Zyklus fand zwischen 2000 und 2008 statt

Abbildung 10: Der aktuelle Zyklus begann 2009

Die Rezession 2020 wurde durch den exogenen Schock der Pandemie ausgelöst - und nicht durch eine übermäßig restriktive Geldpolitik und andere wirtschaftlichen Ungleichgewichte, wie es bei früheren Konjunkturabschwüngen der Fall war. Schon vor dem Ausbruch der Pandemie waren die Rentenmärkte eindeutig von Sorgen gekennzeichnet. Unterschiedliche Bestandteile der Zinskurve hatten sich sogar schon im 4. Quartal 2018 allmählich invertiert und die Fed nahm 2019 eine lockere Geldpolitik ein, als die Märkte die Zinserhöhungen für überzogen hielten. Das Wachstum verlangsamte sich 2019 von 3 % auf 2 % - im Februar 2020 trat schließlich eine Rezession ein.

Nun aber stellt sich den Märkten vor allem die Frage, ob die Geldpolitik der Federal Reserve hinreichend akkommodierend ist, um die Volatilität wieder auf ein Niveau zurückzubringen, das einem soliden und nachhaltigen Wirtschaftswachstum entspricht. Fast jeder rechnet im Zuge der Lockerungsmaßnahmen mit einer Erholung, doch ist die Geldpolitik akkommodierend genug, um das Wachstum weiter anzukurbeln? In gewisser Weise mag diese Frage seltsam klingen. Nach den Senkungen der Fed bewegen sich die Zinsen nahe null. Die US-Notenbank fährt ein weitreichendes Programm der quantitativen Lockerung, das ein weit größeres Bonitätsspektrum anspricht als frühere Assetkäufe, die sich vor allem auf Staatsanleihen und Hypotheken konzentrierten. Diesmal greift sie auch bei Kommunal- und Unternehmensanleihen zu.

Es gibt Gründe zu der Annahme, dass solche Maßnahmen sowohl die implizite Volatilität von Optionen als auch die tatsächliche Volatilität dämpfen. Fester Bestandteil von Hypotheken-, Kommunal- und Unternehmensanleihen sind Short-Put-Optionen. Im Wesentlichen ähneln diese Anleihen einer US-Staatsanleihe plus einer Short-Put-Option für den Fall, dass der Eigenheimbesitzer, die Gemeinde oder das Unternehmen ihre Schulden nicht mehr bedienen. Wenn die Fed also diese Anleihen ankauft, geht sie eine indirekte Short-Position auf die Volatilität ein und zeichnet Versicherungspolicen, wobei sie in diesem Geschäft ein Aufgeld gegenüber den US-Staatsanleihen einstreicht.

In einem anderen Licht sieht die Geldpolitik der Federal Reserve jedoch nicht so akkommodierend aus. Zunächst sind die Zinskurven der Privatwirtschaft und des öffentlichen Sektors zwar nicht länger invers, aber auch nicht besonders steil - wie sie es nach früheren Abschwüngen waren. Von 1991 bis 1993, 2002 bis 2004 und 2009 bis 2015 lag der Spread zwischen dreimonatigen und zehnjährigen Zinsen oft bei etwa 300 bis 400 Basispunkten (BP). Aktuell sind es eher 100 BP in der Zinskurve des öffentlichen Sektors und rund 30 BP zwischen ICE LIBOR und der Swapkurve (Abbildung 11). Eine solche Zinskurve spricht nicht von großer Zuversicht hinsichtlich der wirtschaftlichen Erholung.

Abbildung 11: Die Kurve zwischen dreimonatigen und zehnjährigen US-Zinsen ist im Vergleich zu vorangegangenen Erholungen außergewöhnlich flach

Auch die Credit-Spreads lassen gemischte Signale bezüglich des Wirtschaftswachstums erkennen. Der Spread hochverzinslicher Anleihen gegenüber den US-Treasuries erreichte Anfang März den Höchststand seit der weltweiten Finanzkrise. Da die Aktienmärkte einen Großteil ihrer Verluste wieder aufgeholt haben und die Federal Reserve im Rahmen ihrer Asset-Käufe auch Unternehmensanleihen erwirbt, haben sich ihre Spreads seither zwar verringert, sind aber immer noch nicht weit von den Niveaus entfernt, die während des wirtschaftlichen Abschwungs in den Jahren 2001 und 2002 üblich waren. Am 3. Juni 2020 erreichte der Credit Suisse High Yield Index Options Adjusted Spread ein Niveau von 5,6 % über Treasuries mit vergleichbarer Laufzeit. Historisch gesehen entspricht dieser Wert einer schwachen Expansion der Wirtschaft und nicht einer starken Konjunkturerholung.

Abbildung 12: Credit-Spreads haben sich verringert, deuten aber noch nicht auf ein starkes Wachstum hin

Zu bedenken gilt, dass der Markt für hochverzinsliche Anleihen ungefähr für die letzten 25 Jahre einen zyklischen Zusammenhang mit der US-Geldpolitik aufwies, der unseren Beobachtungen der impliziten Volatilität von Aktienindex-Optionen ähnelt (Abbildungen 13 und 14). Für Rezessionen sind flache, aber ansteigende Zinskurven und hohe Credit-Spreads eher charakteristisch. Bestandteil von Frühphasen einer Konjunkturerholung sind üblicherweise hohe, aber rückläufige Credit-Spreads und steile Zinskurven. In den mittleren Erholungsphasen gehen die Credit-Spreads zurück und die Zinskurven sind steil, verflachen sich aber in Erwartung der Zinserhöhungen der Fed. In der letzten, späten Phase des wirtschaftlichen Aufschwungs gibt es tendenziell flache Zinskurven und niedrige, aber anziehende Credit-Spreads.

Abbildung 13: Credit-Spreads folgen einem ähnlichen Zyklus wie die Volatilität der S&P 500®-Optionen

Abbildung 14: Fed-Assetkäufe erstrecken sich auf Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating, was den Spread-Anstieg dämpft

Derzeit scheint es der Fed zu gelingen, die Credit-Spreads wenigstens für eine Weile einzudämmen. Doch die Geschichte dieses wirtschaftlichen Abschwungs ist noch nicht zu Ende und angesichts der rückläufigen Rohstoffpreise und der Notlage vieler stationärer Einzelhändler kann eine erneute Ausweitung der Credit-Spreads nicht ausgeschlossen werden, insbesondere am hochverzinslichen Ende des Marktes, an das sich die Fed bislang kaum herangewagt hat - vom Kauf von "Fallen Angels" abgesehen, also solchen Anleihen, die bis Ende März noch Investment-Grade-Ratings vorweisen konnten, anschließend aber herabgestuft wurden.

Einem ähnlichen Zyklus folgen auch die Optionen vieler anderer Märkte. Auch in den Optionen auf US-Treasuries zeigt sich das, insbesondere in solchen mit 30-jähriger Laufzeit, auf Gold und auf Silber (Abbildungen 15-17).

Abbildung 15: Optionen auf 30-jährige US-Treasuries folgen einem ähnlichen Zyklus wie die Optionen auf den S&P 500®

Abbildung 16: Auch Edelmetalloptionen sind dem Volatilitäts-/Zinskurven-Zyklus gefolgt

Abbildung 17: Werden die Maßnahmen der Fed den jüngsten Anstieg der impliziten Volatilität im Silber eindämmen oder gar umkehren?

Bislang unklar ist jedoch, wie akkommodierend die Geldpolitik der Fed wirklich ist. Werden Nullzinsen und die massive quantitative Lockerung ausreichen, um die Volatilität einzudämpfen? Ist eine steile Zinskurve jetzt eine notwendige Voraussetzung für eine rückläufige Volatilität, wie es in der Vergangenheit offenbar der Fall war? Oder wird der Kauf verschiedener Credit-Anlagen wie Unternehmens-, Hypotheken- und Kommunalanleihen ausreichen, um die Volatilität dauerhaft zu senken, selbst wenn die US-Zinskurve nie eine Steilheit ähnlich der von 1991, 2002 oder 2009 erreicht, als die letzten drei Konjunkturerholungen einsetzten? Wir kennen die Antworten auf diese Fragen nicht. Um zu sehen, ob die Maßnahmen der Fed dazu ausreichen, die implizite Volatilität auf das für wirtschaftliche Aufschwünge übliche Niveau zurückzubringen, werden wir die Entwicklung der nächsten Jahre abwarten müssen.

Unter dem Strich

• Die Lockerungen der Federal Reserve scheinen die Volatilität der Optionen auf Anleihen mit zweijähriger, fünfjähriger und zehnjähriger Laufzeit eingedämmt zu haben.
• Die implizite Volatilität von Anleihen mit 30-jähriger Laufzeit liegt weiterhin deutlich über dem alten Level.
• Auch die implizite Volatilität in den Aktienindex-Futures, Edelmetallen und Währungen ist nach wie vor deutlich über dem Niveau, das vor der Pandemie herrschte.
• Wird eine laxe Geldpolitik der Fed genügen, um die Volatilität an den Märkten nachhaltig zu senken?
• Bedarf es einer steilen Zinskurve, um die Volatilität zu verringern, oder wird die quantitative Lockerung der US-Notenbank ausreichend sein?

_{Alle in diesem Bericht dargestellten Beispiele sind hypothetische Interpretationen und werden nur zu Erläuterungszwecken verwendet. Die in diesem Bericht dargestellten Sichtweisen sind ausschließlich die Meinung des Autors, nicht notwendigerweise der CME Group oder ihrer verbundenen Unternehmen. Dieser Bericht und die darin enthaltenen Informationen sind nicht als Anlageberatung oder als Ergebnis tatsächlicher Markterfahrungen aufzufassen.}