Der Ikarus-Effekt an den Aktienmärkten

An den Aktienmärkten lässt sich zurzeit ein ähnliches Phänomen beobachten. Globale Aktien sind seit Jahresanfang um über zehn Prozent gestiegen: eine Kombination aus besser als erwarteten Wirtschaftsdaten und Unternehmensgewinnen fiel mit moderateren Erwartungen hinsichtlich des künftigen geldpolitischen Kurses zusammen. Während die Wahrnehmung des Marktes über nachlassende Inflationsrisiken und eine zukünftig moderatere Notenbank-Politik wahrscheinlich richtig ist, rücken die Risiken weiter in den Hintergrund.

Einige Charakteristika der jüngsten Aktienrally mahnen jedoch zur Vorsicht. Erstens war die Marktbreite der Kursgewinne insbesondere in den USA sehr begrenzt. Die zehn wertvollsten Unternehmen im S&P 500 haben seit Jahresbeginn fast vollumfänglich die Gesamtrendite des Index erbracht. Zweitens war die positive Wertentwicklung fast ausschliesslich eine Funktion der Bewertungsexpansion. Inzwischen liegt das Kurs-Gewinn Verhältnis (KGV) globaler Aktien bei 16,5x - eine Verteuerung von 10 Prozent. Besonders ausgeprägt war die Bewertungsausweitung von über 45 Prozent bei Technologieaktien, deren KGV von 20x zu Beginn des Jahres auf 29x angestiegen ist.

Genau hier sehen wir den Schwachpunkt der aktuellen Aktienrally. In der Tat unterstützen tiefere Zinsen aufgrund des niedrigeren Abzinsungsfaktors gerade bei Wachstumsunternehmen eine höhere Bewertung. Doch mit Blick auf die kommenden 12 Monate ist dieser Vorteil eher zwiespältig. Bei der momentanen Inflationslage werden die Notenbanken nur dann bereit sein, die Zinsen zu senken, wenn die Konjunktur auf eine Rezession zusteuert oder wachsende Turbulenzen im Bankensystem Unterstützung erfordern. In einem Rezessionsszenario jedoch erscheinen die aktuellen Erwartungen eines leicht positiven Wachstums der Unternehmensgewinne für das Kalenderjahr 2023 sowie einem Wachstum von zehn Prozent für 2024 eher zu optimistisch. Die letzten drei Rezessionen beispielsweise haben zu einem Rückgang der Unternehmensgewinne zwischen 20 und 40 Prozent geführt.

Die wachsenden Spannungen im Bankensystem sind eine weitere Unwägbarkeit für die Aktienmärkte. Der stärkste Zinsanstieg der letzten 40 Jahre hat bereits zu einer Verschärfung der Kreditbedingungen geführt. Die Unternehmen reagieren mit einer deutlich reduzierten Nachfrage nach Krediten, wodurch zwangsläufig auch die zukünftige Investitionstätigkeit leiden wird. Es bleibt abzuwarten, ob die hochgehandelten Technologieunternehmen die einsetzende Investitionszurückhaltung der Industrie ohne grössere Gewinnrückgänge wegstecken können.

Die Kombination aus erhöhten Aktienbewertungen und der Aussicht auf sinkende Unternehmensgewinne lässt uns - nicht zuletzt mit einer möglichen Rezession am Horizont - auf dem aktuellen Aktienmarkniveau vorsichtiger werden. Selbst wenn die US-Fed die Leitzinsen in diesem Jahr nicht senken wird, müssten die Bewertungen der Mega-Cap-Technologie, und damit auch des Marktes, wieder auf dem Boden der Tatsachen landen. Daher verfolgen wir bei Aktien weiterhin einen defensiven Ansatz, der sich durch einen Fokus auf Qualität, Cashflows und Dividendenstärke auszeichnet.

Tilmann Galler ist globaler Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management

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