Obligationenmärkte scheinen anfälliger für Überraschungen und Risiken

Normalerweise würde eine Amtseinführung keine grösseren Turbulenzen verursachen, da politische Pläne in der Regel bekannt sind und eingepreist werden. Nicht so bei der Trump-Regierung. In den Tagen vor Donald Trumps Amtseinführung kündigte er eine Reihe von Zollmassnahmen an. Doch schnell kamen Zweifel an seiner Ernsthaftigkeit auf, was zu einer Erholung der Anleihemärkte führte.

Insgesamt sank die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen um nur 3 Basispunkte, die von deutschen 10-jährigen Papieren stieg um 9 Basispunkte. Damit schnitten Bundesanleihen schlechter ab als italienische, französische und spanische Staatsanleihen - möglicherweise ein Ausdruck der Unsicherheit im Vorfeld der Bundestagswahl. Auch die Kreditmärkte reagierten kaum auf die angedrohten Zölle und die Spreads verengten sich diesseits und jenseits des Atlantiks - sowohl im High-Yield- als auch im Investment-Grade-Bereich. Der MOVE-Index, ein Indikator für die Volatilität der Anleihemärkte, fiel sogar deutlich.

Die Anleger scheinen nach dem Motto "Wir glauben es erst, wenn wir es sehen" zu handeln. Unser Fazit: Die Märkte sind derzeit anfälliger für Überraschungen und Risiken.

Wir sind zurückhaltend gegenüber US-Anleihen

Trotz der unserer Meinung nach überwiegend negativen Einflussfaktoren haben wir US-Anleihen im letzten Monat neutral bewertet. Denn wir sahen ausreichend Value, um keine Untergewichtung vorzunehmen. Seitdem gab es eine deutliche Rally. Daher ist der Value gesunken, während die übrigen Einflussfaktoren negativ bleiben. Wir haben gesehen, dass die Rally in erster Linie von den realen Renditen ausging. Die Break-even-Werte blieben hartnäckig hoch. Dies ist insofern bemerkenswert, als dass der Ölpreis stark gefallen ist, wodurch die übliche Korrelation zwischen Öl und Break-even zusammengebrochen ist. Dies könnte darauf hindeuten, dass die Märkte eine inflationssteigernde US-Politik erwarten, die jedoch - vorübergehend - durch billigere Energie verschleiert wurde.

Das Wirtschaftswachstum bleibt robust, der Konsum stark und der Arbeitsmarkt stabilisiert sich. Die Inflation bleibt recht hartnäckig, obwohl der Kernpreisindex für persönliche Konsumausgaben mit +0,16 Prozent im Monatsvergleich überraschend wenig stieg. Dieser Trend würde allerdings nicht ausreichen, um bis zur Jahresmitte die 2-Prozent-Marke zu erreichen. Selbst ohne mögliche Auswirkungen von Zöllen scheint die Inflation auf einem Niveau über 2 Prozent zu verharren. Ein Aspekt, den wir genau beobachten und der die Disinflation unterstützen könnte, ist der Wohnsektor: Die Kosten für Neuvermietungen sind gesunken, was ein Frühindikator für die Mietpreise insgesamt sein kann - und diese sind Bestandteil des Verbraucherpreisindex.

Wir bevorzugen weiterhin längere Laufzeiten bei Anleihen im Euroraum

Die Wachstumsaussichten in der Eurozone bleiben schwach. Zwar haben sich die Einkaufsmanagerindizes leicht verbessert. Sie bleiben aber auf niedrigem Niveau. Die Inflation ist nach wie vor rückläufig und Lohnerhöhungen durch Tarifverhandlungen gehören weitgehend der Vergangenheit an. Die Europäische Zentralbank hat die schrittweise Lockerung der Geldpolitik von Sitzung zu Sitzung fortgesetzt, ohne sich zu weiteren Massnahmen zu verpflichten. Obwohl Angebot und Nachfrage weiterhin eine Herausforderung darstellen, sehen wir diesen Indikator etwas weniger negativ, da die bisherigen Emissionen von Staatsanleihen in diesem Jahr stark überzeichnet waren. Das zeigt, dass die Nachfrage bei den Anlegern vorhanden ist.

Auf Länderebene bleiben wir bei unserer positiven Einschätzung für Spanien, dem einzigen grossen Land in der Eurozone mit solidem Wachstum. Neu aufgenommen haben wir eine Long-Position in belgischen Staatsanleihen gegenüber französischen. Zwar hat Frankreich einen Haushalt verabschiedet und damit eine kurzfristige Krise abgewendet, doch die aktuellen Spreads - der Zinsaufschlag für französische Staatsanleihen im Vergleich zu Bundesanleihen beträgt etwa 70 Basispunkte - lassen wenig Spielraum für unangenehme fiskalische Überraschungen, die jedoch weiterhin möglich sind. Zudem müssen die anstehende Rentenreform und Rating-Überprüfungen für Frankreich genau beobachtet werden. In Belgien hingegen ist es gelungen eine Regierung zu bilden, deren fiskalische Politik als vorteilhaft einzustufen ist - aus unserer Sicht bietet sich hier mehr Renditepotenzial.

Kreditspreads sind eng und könnten es bleiben

Europäische Investment-Grade-Anleihen haben sich weiterhin gut entwickelt und die Spreads liegen, gestützt durch die Geldpolitik der Zentralbanken, nahe ihren historischen Tiefstständen. Die Fundamentaldaten sind stabil und auch technische Faktoren wirken unterstützend. Die Verschuldung von Unternehmen ist in den letzten fünf Jahren gesunken. Obwohl der Zinsdeckungsgrad infolge höherer Zinsen ebenfalls gesunken ist, bleibt er auf einem gesunden Niveau. Wir befinden uns nun im dritten Jahr höherer Zinsen und die durchschnittlichen Zinssätze sind nicht viel niedriger als die Anleiherenditen. Auch das Gewinnwachstum bleibt solide.

Für den europäischen High-Yield-Bereich sind wir angesichts eines vorübergehenden Anstiegs der Spreads und einer Ausweitung gegenüber Investment-Grade etwas positiver gestimmt. Die Fundamentaldaten sind aus unserer Sicht nach wie vor stabil und annehmbar. Auch technische Faktoren bieten Unterstützung angesichts des extrem geringen Emissionsvolumens.

US-Anleihen sind zweifellos in den meisten Bereichen des Qualitätsspektrums teuer. Trotz dieser hohen Bewertungen sind wir mit unserer marktgewichteten Position in Investment-Grade-Anleihen zufrieden. Dies liegt an den hohen Gesamtrenditen und dem Puffer, den dieser hohe Carry gegen eine mögliche Spread-Ausweitung bietet. Ausserdem sehen wir eine Annäherung zwischen A- und BBB-Ratings in diesem Bereich. Die Fundamentaldaten von BBB-Unternehmen sind stabil, da sie in Erwartung steigender Zinsen gezwungen waren, ihre Bilanzen zu stärken, um nicht zu Fallen Angels zu werden. Auf der anderen Seite waren Unternehmen mit höherem Rating nicht dem gleichen Druck ausgesetzt, was zu einer Verschlechterung des Zinsdeckungsgrades führte, da sie ihre Schulden refinanzierten.

Die Bewertungen von Hochzinsanleihen sind noch höher, da diese Anleihen von Natur aus anfälliger für Risiken wie Zölle oder einen Konjunkturabschwung sind und daher untergewichtet werden sollten. Die Fundamentaldaten sind nach wie vor gut, tendieren aber nach unten. Hohe Renditen und eine kurze Duration bieten jedoch einen hohen Schutz. Die Zinsen müssten um über 2 Prozent steigen, damit Anleger bis zum Jahresende keine positiven Gesamtrenditen erzielen.

Nachrangige Bankanleihen: Verstecktes Potenzial?

Da sich die Spreads von High-Yield- und Investment-Grade-Anleihen in der Nähe historischer Tiefststände bewegen, wird es auf beiden Seiten des Atlantiks immer schwieriger, attraktive Anlagemöglichkeiten am Anleihemarkt zu finden. Potenzial sehen wir hingegen bei nachrangigen Bankanleihen. AT1-Anleihen rentieren heute deutlich höher als BB-High-Yield-Anleihen, während es vor fünf Jahren noch umgekehrt war. Wir glauben, dass Anleger nach den Ereignissen um die Silicon Valley Bank (SVB) und die Credit Suisse im Jahr 2023 zu pessimistisch geworden sind. Angesichts der hohen Gewinne der Banken, der guten Asset-Qualität, der soliden Erträge und des effektiven Risikotransfers gehören sie unserer Ansicht nach zu den attraktivsten Risikoprämien am Markt.

Von Nicolas Jullien, Global Head of Fixed Income bei Candriam