Wann kippt das Vertrauen der Investoren in Japan?

Es ist sattsam bekannt, dass in Japan vieles im Argen liegt. So beträgt die Staatsverschuldung mittlerweile deutlich über 200 Prozent der Wirtschaftsleistung. Der Schuldendienst beläuft sich auf 25 Prozent des Staatshaushalts, und für die Sozialausgaben werden 30 Prozent gebraucht. Positiv ist, dass die Wirtschaftsleistung im ersten Halbjahr auf Jahresbasis um fast 4 Prozent zugenommen hat.

Unter diesen Voraussetzungen wäre es normal gewesen, wenn sich die Renditen der japanischen Staatsobligationen in den letzten Monaten parallel zu jenen anderer Industriestaaten nach oben entwickelt hätten. Dem war aber nicht so. Während die Renditen der zehnjährigen Staatsobligationen in den USA und in Deutschland seit Jahresbeginn anstiegen, sind diejenigen von Japan gefallen. Da drängt sich eine Analyse der Preisbestimmungsfaktoren der Renditen langfristiger Staatsobligationen auf.

Diese setzen sich aus zwei Komponenten zusammen. Die erste besteht aus dem erwarteten Durchschnitt der kurzfristigen Zinsen während der Laufzeit der Obligation. Dieser richtet sich nach dem erwarteten nominalen Wirtschaftswachstum, und er wird durch den Overnight Indexed Swap (OIS) über die entsprechende Laufzeit zum Ausdruck gebracht. Die zweite Komponente ist die sogenannte Zeitprämie. Diese wird von verschiedenen Faktoren beeinflusst. Dazu zählen die erwarteten Volatilitäten, zukünftige Aktionen der Notenbanken, erwartete Angebots- und Nachfrageentwicklungen sowie die Kreditqualität der Staaten.

In den USA legte der OIS seit Anfang Jahr stark zu, während die Zeitprämie praktisch konstant geblieben ist. Die Rendite der Staatsobligationen stieg daher im Rahmen der Zunahme des OIS. In der gleichen Zeitspanne hat sich der OIS in Japan praktisch nicht bewegt. Wie die Grafik eindrücklich zeigt, ist jedoch die Zeitprämie massiv gesunken. Sie ist fast verschwunden. Als Resultat dieser Bewegungen fiel die Rendite der japanischen Staatsobligationen.

Wir interpretieren den Umstand, dass der japanische OIS mehr oder weniger wieder auf Jahresanfangsniveau steht dahingehend, dass sich die Markterwartungen bezüglich Wirtschaftswachstum und Inflation in dieser Zeitspanne per Saldo nicht stark verändert haben. Die massive Reduktion der Zeitprämie lässt verschiedene Deutungen zu. Offenbar geht der Markt davon aus, dass die Volatilität der Zinsbewegungen abnimmt. Ebenso setzt er auf eine noch expansivere Geldpolitik der Notenbank. Zudem erwartet er keine nennenswerten Verschiebungen von Angebot und Nachfrage und schenkt der Zahlungsfähigkeit von Japan nach wie vor Vertrauen. Aus dieser Optik sind keine Misstrauenssignale erkennbar.

Der Kredit, den die Regierung geniesst, ist jedoch beschränkt. Die Investoren erwarten, dass die dringend nötigen Strukturreformen jetzt angepackt werden. Sollte der Markt in nächster Zeit jedoch zur Überzeugung kommen, dass alles beim Alten bleibt, sind harsche Reaktionen zu erwarten. Ein Verlust der Glaubwürdigkeit Japans, was sich in einer Destabilisierung des Yen offenbaren könnte, würde sich über eine Erhöhung der Zeitprämie der japanischen Staatsobligationen ankündigen. Deshalb behalten wir diese genau im Auge.

Wir betrachten die Zeitprämie japanischer Staatsanleihen als Risikoindikator erster Güte. Solange diese nicht steigt, droht aus der japani- schen Ecke keine Gefahr für die Finanzmärkte. Das heisst, ein möglicher Vertrauensverlust in Japan als denkbarer Auslöser eines Preisein- bruchs der Märkte bleibt in der Warteschlaufe. Bruno Gisler, Chefökonom von Aquila & Co., Zürich.