Vorsicht bei Schwellenländern mit schwachen Währungen

Der aktuelle «External Sector Report» des Internationalen Währungsfonds (IWF) bewertet Schwellenländer allgemein positiv und identifiziert auch einige unterbewertete Schwellenländerwährungen. Dabei konzentriert er sich zwar auf das Jahresende 2017, doch können die Einschätzungen anhand der kumulierten Bewegungen des laufenden Jahres angepasst werden, um zu aktuellen Währungsbewertungen zu gelangen. Interessanterweise können diese mit Aktienmarktbewertungen kombiniert werden, um Bereiche des Emerging Market Universums zu identifizieren, die insgesamt günstig sind. Natürlich berücksichtigt unser gesamter Länderprozess zudem viele andere Top-Down-Faktoren, wie Konjunktur- und Kreditzyklen, Geldpolitik, Politik und Governance. Dies kann auf Chancen hinweisen.

So stufte IWF die brasilianische Währung Real per Ende 2017 als 2% unterbewertet ein. Die anschliessende Schwäche legt aber eine aktuelle Unterbewertung von 3,5% nahe. Demgegenüber erscheint Brasiliens Aktienmarkt mit 10,5x der erwarteten Gewinne günstig. Der IWF ist der Ansicht, dass in Brasilien die Kreditvergabe trotz schwacher Investmentaktivität unter dem erwünschten Niveau liege. Dies verdecke Wettbewerbsprobleme und trieben die Leistungsbilanzsalden in die falsche Richtung. Dies deckt sich mit unserer Sicht und sollte im Kontext mit einer Steuerproblematik gesehen werden, die möglicherweise thematisiert wird an den bevorstehenden Wahlen im Oktober 2018 (die wir als einen der wichtigsten Treiber der brasilianischen Märkte betrachten). In der Tat stellt der IWF-Bericht fest, dass «die Haushaltskonsolidierung [in Brasilien] mit Reformen zur Ankurbelung der Investitionen einhergehen sollte». Wir bleiben in Bezug auf Brasilien vorsichtig und beobachten die Entwicklungen rund um die Wahlen.

Ein weiteres Land ist Korea. Korea hat mit seinem hohen Aussenhandelsüberschuss ein ganz anderes Profil als die meisten Schwellenländer. Gemäss dem Bericht gibt es einige Faktoren, welche zur Unterbewertung der koreanischen Währung (4,5% per Ende 2017; derzeit 4,7%) sowie des anhaltenden Leistungsbilanzüberschusses beitragen. Letzterer ist gemäss IWF höher als erwünscht. Eine stärkere Währung und eine lockere Finanzpolitik könnten Linderung bewirken. Wir glauben, dass die Politik der eher linken Moon-Administration diese beiden Ziele erreichen wird, was zu einem stärkeren Wachstum der Binnennachfrage und einer stärkeren Währung führen kann. Die koreanischen Aktien notieren mittlerweile nur noch bei 7,7x der erwarteten Gewinne. Korea ist einer unserer Lieblingsmärkte.

Die Türkei präsentiert sich etwas komplizierter. Der «IWF 2018 External Sector Report» stufte die Lira während mehrerer Jahre als unterbewertet ein, per Ende 2017 allerdings als fair. Dies bedeutet, dass sie nach dem Rückgang des Wechselkurses seit Jahresbeginn deutlich unterbewertet ist. Wir erachten die Lira per Ende Juni 2018 als 9,0% und per 6. August 2018 als 14,2% unterbewertet. Türkische Aktien werden mittlerweile mit dem 5,8-fachen der künftigen Gewinne bewertet. Der IWF hält es für notwendig, dass die Türkei «ein glaubwürdiges Politikpaket mit wachstumsfreundlicher Haushaltskonsolidierung» verabschiedet und die Kreditvergabe erleichtert wird. Es besteht kein Zweifel, dass die Umsetzung der orthodoxen Politik in der Türkei zu einer sehr starken Erholung der türkischen Vermögenswerte führen könnte. Zurzeit erkennen wir aber keine Anzeichen, dass die Politiker solche Schritte in Betracht ziehen und lehnen die Türkei weiterhin ab.

Wir glauben, dass sowohl Währungen als auch Aktienbewertungen kritische Komponenten bei der Beurteilung der Anlagemöglichkeiten in Schwellenländern sind, aber wie man in diesen drei Fällen sehen kann, sollte man weder das politische Umfeld noch die Kredit- und Nachfragezyklen in Schwellenländern ignorieren.

Kommentar von James Syme, JOHCM Global Emerging Markets Opportunities Fund

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